600億USDC的背後：揭秘Circle帝國崛起

作者：Tanay Ved

編譯：白話區塊鏈

關鍵要點：

1. Circle 在2024 年實現收入17 億美元，其中99% 來自USDC 儲備的利息收入。與Coinbase 和BN 等合作夥伴的分配​​成本總計10.1 億美元，反映了交易平台對擴大USDC 覆蓋率的關鍵作用。

2. USDC 總供應量已回升至600 億美元，30 天平均轉帳量達400 億美元，顯示市場信心和跨鏈採用的恢復。然而，USDC 仍對利率變化、競爭壓力和監管發展較為敏感。

3. USDC 在主要交易平台的使用持續成長，目前佔BN 現貨交易量的29%，得益於Circle 的策略夥伴關係。

4. 展望未來，Circle 的下一階段可能依賴從被動利息收入到主動收入來源的多元化，包括Token化資產、支付基礎設施和資本市場整合。

引言

Circle 是美國最大的穩定幣發行商，也是市值600 億美元的USDC 背後的公司，最近提交了IPO 申請，提供了洞察這家加密貨幣基礎公司財務狀況和戰略前景的機會。作為公開市場中唯一直接投資於加密貨幣成長最快領域的途徑，Circle 的IPO 申請正值穩定幣立法逐步成型、競爭加劇的關鍵時刻。儘管市場條件可能導致IPO 延遲，但結合USDC 的鏈上數據，我們將從Circle 的IPO 文件中提取關鍵信息，分析其收入來源、利率對其業務的影響，以及Coinbase 和BN 等平台在塑造USDC 分發中的作用，並評估Circle 在日益競爭激烈的市場中的定位。

Circle 財務概覽

從最初的比特幣支付應用程式到成為領先的穩定幣發行商和加密基礎設施提供商，Circle 在其12 年的歷程中應對了許多挑戰。在2021 年(450%)和2022 年(808%)收入爆發式增長後，2023 年增長放緩，收入增長88%，當時USDC 受到矽谷銀行倒閉的影響。 2024 年底，Circle 報告營收17 億美元，年增15%，顯示出更穩定的擴張趨勢。

來源：Circle S-1 文件

然而，獲利能力壓縮，淨利和調整後EBITDA 分別下降42% 和28%，至1.57 億美元和2.85 億美元。值得注意的是，Circle 的財務數據顯示，收入高度集中於儲備利息收入，與Coinbase 和BN 等合作夥伴的分配​​成本高達約10.1 億美元。但這些因素推動了USDC 供應的復甦，全年成長80% 至440 億美元。

USDC 的鏈上成長

USDC 是Circle 業務的核心，於2018 年與Coinbase 合作推出。 USDC 是美元的Token化形式，允許用戶以數位形式儲存價值並在區塊鏈網路上交易，實現近乎即時的低成本結算。 USDC 採用全儲備模型，1:1 由高流動性資產支持，包括短期美國國債、隔夜回購協議和受監管金融機構持有的現金。

來源：Coin Metrics Network Data Pro & Coin Metrics Labs

USDC 的總供應量已成長至約600 億美元，穩居僅次於Tether 的USDT 的第二大穩定幣。儘管2023 年市佔率承壓，但已回升至26%，反映了市場信心的恢復。其中，約400 億美元(65%)在以太坊上發行，95 億美元在Solana 上(15%)，37.5 億美元在Base Layer-2 上(6%)，其餘分佈在Arbitrum、Optimism、Polygon、Avalanche 等鏈上。

USDC 的速度和轉帳量也顯著成長，30 天平均轉帳量達到約400 億美元。 2025 年，USDC 轉帳量主要發生在Base 和以太坊上，有時佔調整後總轉帳量的90%。

來源：Coin Metrics Network Data Pro

這些指標表明，隨著穩定幣在新興市場作為美元替代品以及支付和金融科技基礎設施的吸引力增加，USDC 的使用量不斷增長。這也體現了Circle 的跨鏈策略，USDC 在主要區塊鏈上普遍可用，並透過跨鏈傳輸協定(CCTP)等互通性工具得到支援。

儲備構成與利率敏感性

對於發行的每一美元USDC，Circle 將儲備投資於高流動性、低風險資產組合，如短期美國國債和現金存款。這種結構使Circle 能夠在確保USDC 持有者流動性和贖回穩定性的同時，從儲備中獲得收益。 Circle 在文件中披露，2024 年儲備收入為16 億美元，佔總收入的99%，顯示其收入結構高度依賴利率。

USDC 儲備主要持有在Circle 儲備基金中，這是一個由BlackRock 管理的SEC 註冊政府貨幣市場基金。根據Circle 的月度證明、財務報表和BlackRock Circle 儲備基金，截至4 月11 日，535 億美元(約88%)的USDC 儲備由美國國債和與多家金融機構的隔夜回購協議組成，期限均小於2 個月。此外，11% 的儲備為存放在受監管銀行的現金。

來源：Circle Transparency & BlackRock Circle Reserve Fund

根據Circle 2024 年16 億美元的儲備收入和約440 億美元的儲備資產，推算年化收益率約為3.6%。如果利率維持在目前水平，且USDC 供應量保持穩定或成長，Circle 的儲備收入可能保持穩定。

我們先前關於USDC 供應在利率上升時期下降的研究顯示，Circle 的儲備收入與當前利率高度相關，顯示其收入模型對利率變化的敏感性。 2024 年有效聯邦基金利率在4.58-5.33% 之間，如果利率下降，Circle 的前景如何?在S-1 文件中，Circle 估計利率下降1% 可能導致穩定幣儲備收入減少4.41 億美元，這是文件中概述的關鍵風險。

由於Circle 保留全部收益(不像Ethena 和Maker 等發行商將利息傳遞給持有者)，其商業模式對未來利率變化、競爭壓力和監管演變仍保持敏感。

分發、分發、分發

Coinbase 和BN 的角色

Circle 的IPO 檔案也揭示了Coinbase 和BN 等合作夥伴在推動USDC 採用方面的重要性。 2024 年，其分發成本總計10.1 億美元，較2023 年增加40%，較2022 年增加150%。

雖然Coinbase 與Circle 的關係廣為人知，但文件顯示兩者在財務上的連結更加緊密。 2024 年，Coinbase 從USDC 相關活動中賺取9.08 億美元，佔其總收入的約13.8%。根據與Circle 的收入分享協議，Coinbase 獲得其平台上持有的USDC 的100% 利息，以及其他地方持有的USDC 的50% 利息。隨著Coinbase 平台上USDC 供應量從2022 年的5% 增至20%，大部分經濟收益似乎歸於Coinbase。文件也揭露向BN 一次性支付6,025 萬美元，以類似方式促進分發。

來源：Coin Metrics Market Data Feed

觀察關鍵合作夥伴交易平台的現貨交易活動，USDC 現佔BN 現貨交易量的29%(約62 億美元)，在FDUSD 近期脫鉤後超過其份額，僅次於佔比約50% 的USDT。在Coinbase 上，USDC 驅動了合併USD 和USDC 市場約90% 的現貨交易。

儘管成本高昂，Circle 的分發努力已轉化為交易平台層面的顯著採用，推動了USDC 的流動性和跨交易平台的100 億美元可信賴現貨交易量。

超越交易平台：為DeFi 與商業賦能

透過區分以太坊上持有在智慧合約與外部擁有帳戶(EOA)的USDC 供應，可以了解USDC 在用戶錢包和應用中的分佈。目前，約300 億美元由EOA 持有，年增66%，而約100 億美元在智能合約中，年增約42%。 EOA 餘額的成長可能反映了交易平台託管和個人用戶持有的增加，而智慧合約的成長則顯示USDC 在DeFi 借代市場中作為抵押品以及去中心化交易平台(DEX)流動性的重要性。

來源：Coin Metrics Network Data Pro

USDC 在DeFi 借代市場中繼續發揮基礎作用，Aave、Spark 和Morpho 等協議鎖定了超過50 億美元(代表未被借出的USDC 供應部分)。對於Maker(現為Sky)等抵押債務協議，約40 億美元的USDC 透過其peg 穩定模組支援Dai/USDS 的發行。

來源：Coin Metrics ATLAS & Reference Rates

同樣，USDC 是各種DEX 池的關鍵流動性來源，促進穩定價值的交易。它也日益支撐鏈上外匯市場，特別是隨著Circle 的MiCA 合規穩定幣EURC 等其他法幣掛鉤穩定幣的興起。

來源：Coin Metrics DEX Data

結論

USDC 的鏈上成長反映了市場信心的恢復，但Circle 的文件也突顯了關鍵挑戰，特別是高昂的分發成本和對利息收入的嚴重依賴。為了在低利率環境中保持動能，Circle 旨在透過Circle Mint 等主動產品線以及透過收購Token化貨幣市場基金的最大發行商Hashnote 擴展Token化資產基礎設施來實現收入多元化。

隨著監管清晰度的提高，特別是SEC 關於穩定幣不是證券的立場，Circle 處於有利地位。但它現在面臨來自Tether 等海外發行商以及利用政策變化勢頭的新一波美國競爭者的日益激烈的競爭。儘管Circle 的估值尚未確定，其IPO 將標誌著公開市場首次直接投資於穩定幣基礎設施成長的機會。