比特幣價格持續下跌，微策略會被破產清算嗎？

作者：XinGPT

TLDR：先說結論：理論上有可能，但實際非常小概率

• 杠杆比例不高，債務期限較長，短期無明顯償債壓力

• 財務危機的前提是：比特幣價值長期處於極端低位，發生概率較低；

• 創始人 Michael Saylor 擁有 46.8% 投票權，可以避免優先股債務中提前贖回的條款，牢牢掌握公司的運營方向

1. 微策略的比特幣持倉與策略

MicroStrategy 已經從一家傳統的軟體公司轉型為全球最大的比特幣持有企業， 截至 2024 年底，公司共持有約471, 107 枚比特幣 。這些比特幣的總成本約為 279.7 億美元 ，平均購入成本約62, 500 美元/枚， 而 2024 年底這些比特幣的市值約為 417.9 億美元。

MicroStrategy 的比特幣投資是通過發行債券和增發股票 融資實現的。其管理層（以聯合創始人 Michael Saylor 為代表）將比特幣視為公司的主要儲備資產，不斷通過外部融資購買更多比特幣，而不是依賴自身業務的現金流。 MicroStrategy 主要通過四種途徑籌集資金購買比特幣。

• 使用自有資金購買

不是主要的資金來源，微策略一共大概使用了不超過 5 億資金購買比特幣。

• 發行可轉換優先債券（Convertible Senior Notes）

為了購買更多比特幣，微策略開始採用發行可轉債的方式融資買幣。

可轉換優先債券是一種金融工具，允許投資者在特定條件下將債券轉換為公司股票。這種債券的特點是利率較低，甚至為零，同時設定高於當前股價的轉換價格。投資者之所以願意購買此類債券，主要因為其提供了下行保護（即債券到期可收回本金和利息）以及在股價上漲時的潛在收益。微策略發行的幾期可轉債利率在 0% -0.75% 之間居多，說明投資者實際是對 MSTR 的股價上漲有信心，寄希望於債券轉換為股票以賺取更多收益。

• 發行優先擔保債券（Senior Secured Notes)

除了可轉換優先債券，微策略還發行過一次 4.89 億美元 2028 年到期 6.125% 利率的優先擔保債券。

優先擔保債券是一種有抵押的債券，風險比可轉換優先債券更低，但是這類債券只有固定利息收益。微策略發行的這一批優先擔保債券，已經選擇提前還款。

下圖是當前微策略實際在途的債務情況：

可以看出：當前微策略總負債為 82.13 億，總資產（以比特幣為主）市值 430 億美金，杠杆倍數(leverage ratio)為 19% 。 也就是說比特幣要跌 16500 以下，並且這個價格持續到 2028 甚至更久才會讓微策略資不抵債。

• 市價股票發行（At-the-Market Equity Offerings）

微策略增發股票融資購買比特幣，不產生債務，但發行股票稀釋了現有股東權益。之所以現有股東會同意這種增發的方式，是因為微策略提出了一個新的指標 BTC Yield， 即每股比特幣收益，為比特幣持有量和稀釋後總股本的比值。也就是說，在行情上升階段通過增發股票融資去購買比特幣，雖然用戶持有的持股比例降低了，但是每股的比特幣含量增加了，總體來說用戶持有的比特幣量還可能增加。

比如 2024 年微策略的 BTC Yield 就是 74% ，意味著每股的比特幣數量增加了 74% ，而 2025 目前的 BTC Yield 是 6.9% ，目標是年底達到 15% 。

2. 比特幣價格下跌的短期 vs. 長期影響

短期影響：

• 比特幣價格下跌會直接影響 MicroStrategy 的財報表現 。會計規則要求公司在比特幣價格下跌時計提減值損失，但價格上漲時不能直接反映收益。

• 例如， 2022 年比特幣暴跌時，公司在第四季度計提了1.97 億美元的減值損失，導致季度虧損。而 2023 年比特幣回升時，公司則因會計處理減少了減值損失，甚至一度出現盈利。

• 目前公司沒有比特幣質押貸款，因此短期內比特幣價格波動不會引發追加保證金的風險。但股價與比特幣高度相關，比特幣下跌往往會導致 MicroStrategy 股價同步下跌，進而影響公司融資能力。

長期影響：

• 如果比特幣進入長期熊市，公司可能面臨嚴重的融資壓力。 目前 MicroStrategy 的軟體業務規模較小， 2024 年全年收入僅約5 億美元，且仍在虧損，因此無法通過自身業務積累大量現金來覆蓋債務或繼續購買比特幣。

• 公司目前的運營模式高度依賴資本市場，如果比特幣長期低迷，投資者可能會減少對 MicroStrategy 的融資支持，或者要求更高的融資成本。

• 如果比特幣價格長期低於公司平均買入價 62, 500 美元/枚，MicroStrategy 的比特幣資產賬面價值將持續低於實際成本，這可能會影響投資者信心，進一步加劇股價壓力。

• 由於公司管理層高度信奉比特幣的長期價值，即便財務狀況惡化，公司也不太可能主動出售比特幣，而是會通過新的債務或股權融資來維持運營。但如果融資受阻，可能會被迫調整策略。

3. 關鍵財務數據分析

比特幣持倉與估值：

• 截至 2024 年底，MicroStrategy 持有的比特幣賬面價值約 239 億美元 （計提減值後），但按市場價格計算約417.9 億美元。

• 由於公司採用的會計準則，如果比特幣價格跌至3 萬美元以下， 公司將不得不進一步計提減值，這可能會加劇股價壓力。

債務水平：

• MicroStrategy 目前的總債務約為 82 億美元， 主要是可轉換債券，票息較低，部分甚至為 0% 。

• 其中：

• 2025 年 12 月到期： 6.5 億美元，票息 0.75%

• 2027 年 2 月到期： 10.5 億美元，票息 0%

• 2029 年 12 月到期： 30 億美元，票息 0%

• 由於部分可轉換債券的轉換價格低於當前股價，這些債券更可能被轉換為股票，而不是要求現金償付，因此短期債務風險較低。

• 但如果未來比特幣價格持續低迷，MicroStrategy 的股價跌破轉換價格，債券持有人可能會要求現金償付，這將增加公司的現金流壓力。

現金流與流動性：

• 2024 年，公司運營業務的現金流淨流出 5300 萬美元， 僅有4680 萬美元現金儲備， 這意味著 MicroStrategy 幾乎沒有任何現金緩衝。

• 2024 年底，公司通過增發股票融資151 億美元，但如果股價下跌，公司未來的融資能力可能受到影響。

• 2025 年，公司還額外發行了一批10% 股息率（之前預計 8% ）的優先股，說明融資成本已經開始上升。

盈利能力：

• 公司本身的軟體業務收入增長停滯， 2024 年軟體收入同比下降 3% ， 全年軟體業務僅貢獻約5 億美元營收。

• 公司依靠比特幣投資帶來的賬面收益，但由於減值規則影響，財報利潤波動較大，無法形成穩定盈利模式。

• 未來，如果比特幣價格不持續上漲，公司可能會長期處於虧損狀態，進一步增加融資壓力。

4. 股價走勢與比特幣的相關性

• 過去幾年，MicroStrategy 的股價與比特幣價格的相關性達到了 0.7 ~ 0.8 ， 幾乎成為一個比特幣杠杆 ETF。

• 2024 年底，比特幣創下歷史新高（接近 10 萬美元），MicroStrategy 股價也一度飆升至 500 美元以上。但隨後比特幣回調，公司股價在短時間內暴跌 50% 。

• 由於公司持有比特幣的杠杆效應，MicroStrategy 的股價波動往往大於比特幣本身。例如，比特幣 2025 年初下跌 40% ，MicroStrategy 股價跌幅超過 55% 。

• 目前市場對 MicroStrategy 的估值通常高於其持有比特幣的淨值， 部分投資者願意支付溢價來通過 MSTR 間接投資比特幣。但如果比特幣價格下跌，這種溢價可能會消失，甚至出現低於淨值交易的情況。

5. 破產或財務危機的可能性

短期來看，MicroStrategy 仍然具備較強的償債能力， 但如果比特幣進入長期熊市，可能會引發財務困境。

• 資產 vs. 負債比： 目前公司持有417.9 億美元的比特幣， 遠高於82 億美元的債務，短期償債壓力較小。

但如果比特幣價格跌至1.2 萬~ 1.5 萬美元， 公司的比特幣資產將低於債務總額， 此時可能出現技術性破產。

• 債務到期風險： 2025 年6.5 億美元 的債務可能會通過股權轉換 解决，但 2027 ~ 2029 年將有超過 40 億美元債務到期。

如果屆時比特幣仍處於低位，MicroStrategy 可能難以通過增發股票或新發債務進行再融資，可能需要出售比特幣償債。

• 管理層立場： Michael Saylor 控制 46.8% 投票權，可以阻止公司出售比特幣或改變戰略。

但如果比特幣價格跌破某個臨界點，公司可能被迫採取緊急措施，包括出售部分比特幣、重組債務，甚至考慮破產保護

• 如下圖，如下圖所示，可轉債條款中規定公司發生重大變化，投資者可以要求公司提前 12-18 個月償還債務，但是定義"重大變化"主要是指公司股東決定清算，公司股東的投票權大多數在 Michael Saylor 手裡。

結論

MicroStrategy 目前仍然保持財務穩定， 但如果比特幣價格出現長期、深度下跌， 其高杠杆策略可能會導致嚴重財務壓力。公司的命運完全取決於比特幣的未來走勢------如果比特幣長期低迷，MicroStrategy 可能會陷入債務危機甚至破產；但如果比特幣繼續上漲，公司將保持強勁增長。

Reference:

1. https://x.com/KobeissiLetter/status/1894444669913723316

2. https://foresightnews.pro/article/detail/75137

3. Deep Research of ChatGPT