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ParaFi Capital:Ethena 如何在一年半成長為 DeFi 基石?

ParaFi Capital:Ethena 如何在一年半成長為 DeFi 基石?

ChaincatcherChaincatcher2025/04/18 18:33
作者:PANews

Ethena 的 USDe 已成為最快達到 50 億供應量的美元資產。

作者: ParaFi Capital

原文來源:ParaFi Capital X 帳號

編譯:Felix, PANews

在不到18個月的時間裡,Ethena 已成為 DeFi 和 CeFi 基礎設施的基石。

Ethena 的 USDe 已成為最快達到 50 億供應量的美元資產。隨著 Ethena 的快速增長,本文將深入研究該協議的機制。主要關注以下三個方面:

  1. 錨定彈性:在市場大幅下跌的情況下,Ethena 在多大程度上維持了錨定?
  2. 收益概況和系統支持:該協議的資產構成和收益率驅動因素今年迄今發生了哪些變化?
  3. 容量限制:Ethena 是否接近 DeFi TVL 或未平倉合約限額?

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USDe 經歷了極端的市場波動,包括 8 次比特幣 10% 以上的下跌,以及史上規模最大的加密黑客攻擊。自啟動以來,該協議已處理了 33 億美元的贖回,但在過去一年中,USDe 與美元錨定的偏離幅度沒有超過 0.5%。自"解放日"(PANews 注:特朗普稱 4 月 2 日為"解放日",公布全球關稅計劃)之後,該協議已歷經 4.09 億美元的贖回。

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sUSDe 已成為 DeFi 的收益率基準------傳統金融(TradFi)的機構投資者可能會越來越多地關注這一指標,以評估風險偏好和市場情緒。

Ethena 的收益機制植根於其結構優勢。

sUSDe APY 的很大一部分來自基差交易中用於對沖現貨敞口的資金費率。從歷史上看,這些資金費率一直是正值。作為參考,過去一年中 93% 的天數都為正值。

sUSDe 能夠提供的收益率往往超過 BTC 的資金費率,得益於兩個關鍵因素:

  1. 並非所有 USDe 都被質押,這意味著收益集中在較小的供應群體中;
  2. Ethena 的托管框架支持跨倉保證金,優化了資金效率。目前只有 43% 的 USDe 被質押,這是自 8 月以來的最低比例。

過去六個月,sUSDe 的平均收益率為 12.3%,遠超 Maker/Sky 儲蓄利率的 8.8% 和 BTC 資金費率的 9.2%。

值得注意的是,Ethena 只在當前聯邦基金利率高於 4% 的高利率環境下運營。鑑於 sUSDe 收益率應與實際利率呈負相關,實際利率的下降可能會增加對加密資產槓桿的需求,從而推高資金費率,進而推高 sUSDe 收益率。

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Ethena 通過動態管理抵押品實現了其收益目標。根據收益環境,Ethena 會在資金費率套利、穩定幣和國債收益率之間進行戰略性轉換。

2024 年 12 月,Ethena 推出了 USDtb,這是一款由貝萊德 BUIDL 產品支持的穩定幣,其供應量已超過 14 億美元。

目前,Ethena 的抵押品中有 72% 被配置為流動性穩定資產,這與 2024 年底 53% 的抵押品配置為 BTC,28% 的抵押品配置為 ETH 的情況相比,發生了顯著變化。這一轉變反映了資金費率相對於 Sky 和國債收益率的下降。

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上線初期,容量限制是主要問題。

目前,Ethena 的供應量約為 50 億,其總 TVL 僅占比特幣、以太坊和 Solana 期貨未平倉合約的 12%。這是一個相對保守的衡量標準,因為並非所有 Ethena 的抵押品都與永續合約掛鉤。

在未平倉合約量爆發式增長時期,例如 2024 年末,即使 Ethena 的供應量達到 60 億美元,其供應量也僅占市場份額的 14%。

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Ethena 鞏固了其作為 DeFi 基石的地位,USDe 和 sUSDe 已深度集成至整個生態系統。

僅 USDe 就貢獻了 Pendle 約 60% 的 TVL 和 Morpho 約 12% 的 TVL。自啟動以來,Ethena 在 DeFi TVL 中的占比一直在增長,今年 3 月已達到約 6%。

雖然 DeFi TVL 今年迄今已下跌 23%,與近期價格走勢同步,而且 2 月份 ByBit 遭受了黑客攻擊,但 USDe 的 TVL 僅下跌了 17%。

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未來將重點關注哪些機遇和風險?

  • 負資金費率環境下 USDe 供應
  • 交易所運營風險
  • USDtb 供應增長及集成
  • iUSDe 機構採用
  • Ethena 的 Converge 上線
  • USDe 支付用例
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