避險需求激增，淺析代幣化黃金與收益率機會

作者：0xEdwardyw

為什麼黃金仍然重要

2025 年，黃金再度成為頭條新聞，在避險需求激增的推動下創下歷史新高。金價首次突破每盎司3000 美元，標誌著這種「貴金屬之王」的強勢回歸。由於對法幣貶值和全球不穩定局勢的擔憂再次升溫，投資者重新湧向黃金。

比特幣常被稱為「數位黃金」，不少人開始質疑實體黃金是否仍有意義。然而，最新數據已經說明了一切：黃金在資產多元化與穩定性方面依然至關重要。截至2025 年3 月，黃金的年回報率達到36%，超過了主要股票指數以及比特幣的表現。

波動性低於比特幣

與比特幣劇烈的價格波動相比，黃金的價格變動要溫和得多。例如，截至2024 年，比特幣的年波動率約為47%，而黃金僅12%。這意味著比特幣的價格波動平均可達黃金的近四倍。對於注重風險控制的投資人而言，這種差異至關重要。

我們在2025 年初已經見證了這一點：在科技股（納斯達克指數）幾週內下跌近15% 的情況下，黃金基本上持平（上漲約1%），而比特幣則下跌約20%，走勢幾乎與股市同步。黃金的低波動性使其在市場動盪期間成為資本保值的寶貴資產，而比特幣則更像是高貝塔風險資產。

Source: https://www.ishares.com/us/insights/bitcoin-volatility-trends#:~:text=,deviation%20of%20annualized%20daily%20returns

與比特幣的低相關性

在最近的市場週期中，黃金與比特幣的走勢出現分化。過去一年，黃金在通膨擔憂和戰爭緊張局勢的推動下穩步上漲，屢創新高；而比特幣則在寬幅區間內波動，其走勢更受投資者風險偏好影響。值得注意的是，黃金與傳統資產的相關性較低，甚至為負，這對資產配置中的分散化非常理想。事實上，黃金與比特幣也表現出負相關性，這意味著同時持有兩者可以進一步增強投資組合的多元化。

2025 年的代幣化黃金

最令人興奮的進展之一，是黃金本身也加入了區塊鏈革命的浪潮。所謂的「代幣化黃金」，即由實體黃金100% 作為儲備的數位代幣正經歷快速成長。 2025 年3 月，黃金支持的加密代幣市值創下14 億美元的歷史新高。這個賽道主要由兩個代幣主導：PAX Gold（PAXG）和Tether Gold（XAUt）。這些代幣讓投資者以數位形式持有黃金，結合了黃金的穩定性與加密資產的靈活性。

Source: https://www.coindesk.com/markets/2025/03/27/tokenized-gold-hits-new-record-market-cap-as-trading-volumes-soar-in-march

PAXG（Paxos Gold）

PAX Gold（PAXG）由總部位於紐約、受監管的金融機構Paxos Trust Company 發行。每一枚PAXG 代幣代表一盎司倫敦金銀市場協會（LBMA）認證金庫中儲存的精煉金。重要的是，Paxos 在嚴格監管下運作——該代幣由實體黃金以1:1 的比例全額支持，並接受第三方每月審計以驗證其儲備。 Paxos 受到紐約州金融服務局（NYDFS）授權，因此合規性強，為持有者提供了充分信心。

2025 年，PAXG 的受歡迎程度穩定上升。目前其市值約為6.8 億美元，佔代幣化黃金市場的約一半。 PAXG 的每日交易量經常達到數千萬美元。它受益於監管信任，即便在美國針對穩定幣的審查加劇之後，Paxos Gold 仍然穩定運作。

PAXG 新的交易產品也在陸續出現：例如在2024 年末，衍生性商品交易所Deribit 推出了PAXG 的期貨和選擇權合約，標誌著機構投資者對代幣化黃金作為交易資產的興趣正在上升。

XAUt（Tether Gold）

Tether Gold（XAUt）是另一個主要的黃金支援型代幣，由與Tether 關聯的公司TG Commodities 發行。每枚XAUt 代表一盎司存放於瑞士金庫中的黃金，這些金庫符合倫敦優質交付標準（London Good Delivery）。截至2025 年，XAUt 市值約為7.7 億美元。

不過，XAUt 的監管架構與PAXG 有所不同。 2023 年，Tether 將其黃金代幣業務遷至薩爾瓦多監管之下，TG Commodities 獲得了薩爾瓦多的穩定幣發行牌照，因此在該國監管框架內運作。 Tether Gold 定期發布黃金儲備報告，並聲稱其代幣由實體黃金全額支持，但與Paxos 不同，它尚未接受對儲備金的完整獨立審計。這也引發了部分市場對其透明度的擔憂。

Tether 的管理層曾表示，考慮到穩定幣領域的新監管規則，進行一次由四大會計師事務所完成的全面審計已成為其首要任務。市場也普遍希望，XAUt 的黃金儲備能夠在不久的將來實現與PAXG 同等級別的審計標準和透明度。

DeFi 中的收益機會

除了單純的買入和持有，代幣化黃金還在去中心化金融（DeFi）中開啟了全新的用例。加密投資者可以將黃金支持的代幣部署到各種可產生收益的策略中，讓黃金成為一種可產生被動收益的資產。歷史上黃金通常只是靜靜地躺在金庫裡，幾乎不產生收益；而如今，在不移動實體黃金的前提下，憑藉DeFi 協議，黃金也能創造回報。

流動性池與自動做市商（AMMs）

例如，Uniswap 上的PAXG/USDC 池允許用戶在代幣化黃金與美元之間進行交易。該池的流動性提供者（LP）可透過賺取交易手續費獲利。

這種機制讓LP 能夠在保持黃金敞口的同時獲取被動收入，尤其在黃金熱度高漲、交易活躍的時期，這種方式顯得尤為有吸引力。

Source: https://defillama.com/yields/pool/459e731e-60a0-45fa-8b49-092468ab14f5

另一種選擇是PAXG/WETH 流動性池，該池支援黃金與以太坊之間的兌換。這個池子通常流動性較高，但也更容易出現「無常損失」（Impermanent Loss），因為PAXG（追蹤金價）較為穩定，而WETH（追蹤ETH）波動性極高。當ETH 價格劇烈波動時，兩種資產的相對價值會迅速背離，進而引發較大的無常損失風險。

這兩個池都提供了收益機會，但其風險回報特徵因配對資產的波動性而異。

Source: https://defillama.com/yields/pool/40ac1aaf-26f1-4a04-b908-539f37672ef2

無常損失（Impermanent Loss）

無常損失（IL）是DeFi 中一個核心概念，尤其在Uniswap 等自動做市商（AMM）中提供流動性的使用者來說更是關鍵。當流動性池中兩種代幣的價格相較於單獨持有時發生變化，LP 所承擔的資產價值就可能下降，這種損失稱為「無常損失」。之所以稱其為「無常」，是因為如果價格恢復到原始比率，損失可能會減少或消失；但若在價格偏離狀態下提取流動性，就會將這部分損失變為「永久損失」。

IL 的大小主要取決於兩個因素：配對資產的波動性與相關性。

在PAXG/USDC 池中，一邊是錨定黃金價格的穩定幣PAX Gold（PAXG），另一邊是錨定美元的穩定幣USDC。由於黃金價格波動性遠低於加密資產，USDC 又始終維持在$1，因此這對資產之間的價格比值相對穩定，從而顯著降低了無常損失的風險。

相比之下，PAXG/WETH 池中的PAXG 配對的是WETH。 PAXG 走勢波動較小，而ETH 市場波動劇烈，有時在短時間內會上漲或下跌20–50%。這種劇烈波動觸發了AMM 的「恆定乘積」演算法，導致池內資產重新平衡，減少表現好的資產（如上漲時的PAXG）持有比例、增加表現差的資產（如ETH）比例。最終，LP 所剩下的高價值資產將遠少於單純持有的結果，從而造成更大規模的無常損失。

Yield Samurai 的無常損失估算圖表

Source: Samurai