市场评论 | 02.07.

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《市场评论》针对每周发生的重大事件进行回顾，并提供 DeSpread Research 的观点和解析。02 月 07 日的《市场评论》将探讨市场波动的根源。

1. 市场不稳定的根源是什么？

自特朗普就职，加密货币市场一直呈现高波动性涨跌。1 月 27 日，受 DeepSeek 事件影响，比特币最高跌幅达到了 7%。2 月 6 日，美国总统特朗普宣布对加拿大、墨西哥和中国实施关税政策后，比特币在反弹之后再次下跌，最高跌幅达到了 12%。虽然之后出现了短暂的反弹，但目前正呈现逐渐下降的趋势。

现在，加密货币市场受宏观经济形势的影响比以往都还要大。引起市场重大波澜的事件每天都在发生，投资者也因此经历着动荡的市场环境。本文将分析导致当前市场剧烈波动的基本因素，内容将包含一些比较主观的观点。

1.1. 流动性环境的制约

正如在 「市场评论 | 01.10.」中所提，以下是对当前美国流动性环境的详细描述：

• 自 2020 年 COVID 危机以来，美国国债迅速增加。

Source: FRED

• 特别是自 2023 年初以来，通过大量短期债务供应吸收市场闲置流动性，并将其重新分配回市场，从而实施了资产市场刺激措施。
• 下图显示了美国国债各类型的发行量。自 2023 年初以来，Bills（期限少于 1 年的国库证券）的发行量大大超过了其他长期证券（Notes 是指期限在 1 到 10 年之间的证券，Bonds 是指期限超过 10 年的证券）的发行量。
• 参考资料：Lee Ji-heon, 「새해 美국채 만기도래 3조달러...단기채 비중 커 채권시장 경보음」, Yonhap News。

Source: MacroMicro

• 市场上的闲置流动性主要存放在美联储的逆回购账户中，由于维持这种流动性供应方式，逆回购账户目前已几近枯竭。

Reverse Repo Account Balance Trend; Source: FRED

与此同时，美国债务上限已达极限，债务上限谈判需要在近期顺利完成。

• 前财政部长 Yellen 警告，如果美国债务上限谈判不能在 6 月前顺利结束，违约就可能发生。( 参考资料：「市场评论 | 01.03.」)

始于 2022 年 6 月的美联储量化紧缩政策（QT）仍在继续。尽管今年年初曾提及提前结束的可能性，但 Powell 主席最近表示，「量化紧缩仍有继续的空间」，市场预计量化紧缩的结束点至少在今年 6 月。

• 参考资料：William Watts, 「Powell says bank reserves abundant, room to keep shrinking balance sheet」, MarketWatch

Source: Fed

因此，当前美国资产市场的流动性处于非常有限的状态，成为推动整个资产市场向上发展的主要障碍。尤其因为加密货币市场对流动性变化十分敏感，使得这些制约因素更加突出。

1.2. 美国经济状况和特朗普的政策方向

• 消费和就业指标显示美国经济状况持续强劲。
• 正如「市场评论 | 01.10.」中所提到的，美国经济处于扩张阶段是引发通胀担忧的导火索。
• Atlanta 联储发布的 GDPNow（GDP 增长率预测）继续显示出 3% 左右的估计值，表明美国经济继续保持增长趋势。

Source: Atlanta Fed

特朗普政府的政策方向可以概括为三个要点。首先，通过 D.O.G.E. 等机构加强政府效率。其次，通过大规模减税提高市场效率。最后，重点通过关税补充税收不足，并调整贸易失衡和全球供应链，以提高长期经济增长率。

• 虽然从中长期来看，这些政策可能被认为是合理的，但也有人担心，从短期来看，这些政策可能会因财政支出减少而导致流动性的恶化，减税和关税等措施可能会引发通货膨胀，增加市场焦虑情绪。

去年 12 月 19 日，Powell 主席在实施鹰派降息的同时，提到了以下内容 ( 参考资料：「市场评论 | 12.21.」)：

在评估货币政策的适当措施时，委员会将继续监控传入资讯对经济前景的影响。如果出现可能妨碍委员会实现目标的风险，委员会将准备适当调整货币政策。委员会的评估将考虑广泛的资讯，包括对劳工市场状况、通膨压力和通膨预期，以及金融和国际发展的解读。

即便如此，仍有解读认为特朗普就职后的政策可能会引发通胀担忧，而这些担忧似乎正在逐步的实现。虽然特朗普总统被评价为对市场友好，资产市场也在其就职后而大幅上涨，但随着就职后宣布的具体政策逐一实施，对其副作用的担忧也开始增加。

1.3. 采纳问题

特朗普政府上台后，加密货币行业最重要的话题变成了 「大规模采用的可能性」。虽然过去也有过关于大规模采用的讨论，但现在比以往任何时候都更加突出了其重要性。

支持这种说法的主要因素目前可归纳为三点：

1. 将比特币和其他加密货币纳入美国战略储备。
2. 稳定币的大规模应用。
3. 美国证券交易委员会（SEC）立场改变后，加密货币行业监管放宽。

由于这些可能性都是在加密货币行业之外决定的外在因素，因此在这些因素得到确认之前，行业内发生的创新并没有得到足够的关注。此外，随着去年 pump.fun 的推出导致迷因币交易的兴起，以及对 VC 币的质疑态度的出现，除了主要币种以外，新币提出的愿景的说服力已大大降低。因此，在迷因币市场和 「交易」 本身的叙事铺天盖地的情况下，我认为在流动性不足和市场不稳定的环境里，目前加密货币行业的方向会变得更加模糊。

在这种情况下，市场参与者的目光自然而然的持续向外移动，因此近期的宏观经济形势和特朗普政府的一举一动，都大大的影响了市场情绪和价格波动。我预计，在发现能够引领行业发展和市场崛起的新的强大动叙事之前，这种趋势暂时还会持续下去。

<参考资料>

• 이지헌, 「새해 美국채 만기도래 3조달러…단기채 비중 커 채권시장 경보음」, 연합뉴스
• William Watts, 「Powell says bank reserves abundant, room to keep shrinking balance sheet」, MarketWatch