Visionário ou 'comédia financeira'? Participantes do mercado avaliam o prêmio das ações da MicroStrategy em meio à onda de compras de bitcoin

Após subir mais de 500% este ano, a MicroStrategy recentemente se tornou uma das 100 maiores empresas de capital aberto nos Estados Unidos. Antes uma empresa de inteligência corporativa liderada por Michael Saylor, a companhia se transformou ao comprar Bitcoin nos últimos cinco anos. No entanto, alguns questionam se o mercado está dando um prêmio excessivo às ações.

Em 20 de novembro, as ações da MSTR superaram o SPDR S&P 500 ETF Trust (SPY) e a Tesla (TSLA) para se tornarem as ações mais negociadas do mercado em termos de valor em dólar. No mesmo dia, a MicroStrategy atingiu um recorde histórico de fechamento de $473,83 por ação. Enquanto isso, o S&P 500 subiu cerca de 25% este ano.

Até mesmo o número de detentores institucionais da MicroStrategy aumentou no terceiro trimestre, com um valor total relatado de $15,3 bilhões. De acordo com um recente arquivamento 13F, o Vanguard Group, o segundo maior gestor de ativos do mundo, comprou quase 16 milhões de ações, um aumento de 1.000% em suas participações na MSTR.

A ascensão meteórica da MicroStrategy destaca a crescente integração do bitcoin nas finanças corporativas e institucionais. Ao alavancar seu negócio principal e assumir uma dívida significativa para acumular bitcoin, a empresa se tornou uma aposta de alto risco na adoção de criptomoedas, gerando tanto admiração quanto ceticismo no mercado.

Uma jogada alavancada em bitcoin

Com a compra de 55.500 bitcoins pela MicroStrategy por cerca de $5,4 bilhões entre 18 e 24 de novembro — sua maior aquisição até hoje — a empresa agora possui 386.700 BTC, valendo mais de $36 bilhões no momento da escrita. Seu valor de mercado total é de $85,5 bilhões. 

Em outras palavras, as ações da MSTR são avaliadas em 2,4 vezes o valor líquido dos ativos de bitcoin que as respaldam, de acordo com dados do rastreador MSTR. Em janeiro, essa proporção era quase de 1 para 1. À medida que sua avaliação sobe e sua influência cresce, a jornada da MicroStrategy serve como um teste de fogo para quão longe as corporações podem empurrar os limites dos investimentos em ativos digitais e se as recompensas justificam os riscos.

"Os fundamentos definitivamente não suportam o preço," disse o especialista em estrutura de mercado Dennis Dick ao The Block. "Sendo impulsionado por varejo e algoritmos. Esta é uma jogada alavancada no Bitcoin, mas o preço se afastou muito do valor intrínseco das participações."

Se a MicroStrategy seguir seus planos, suas participações só crescerão, assim como sua dívida. Em 30 de outubro, a empresa lançou seu “Plano 21/21”, visando arrecadar $42 bilhões ao longo de três anos—metade por meio de ações e metade por meio de emissões de renda fixa—para financiar compras adicionais de bitcoin. Em 25 de novembro, Saylor disse que as operações de tesouraria da empresa entregaram um "Rendimento BTC" de 59,3% no ano até a data, proporcionando um benefício líquido de cerca de 112.125 BTC aos acionistas da MSTR.

A empresa define seu Rendimento BTC como um KPI que representa a "variação percentual período a período da proporção entre as participações de bitcoin da empresa e suas ações diluídas assumidas em circulação."

Alexander Blume, CEO da Two Prime Digital Assets, disse que o termo Rendimento BTC é uma "lavagem de linguagem" do rendimento real do que a MicroStrategy está fazendo, que é aproximar o valor líquido dos ativos de bitcoin do valor de mercado da empresa.

"É mais como uma empresa ficando menos descontada em relação ao NAV do que um rendimento real," Blume disse ao The Block. "É uma tática inteligente para transformar um negativo (BTC sendo menor que o valor das ações) em um positivo percebido."

"Considerando que suas receitas reais de negócios estão em declínio, se o BTC cair drasticamente e permanecer assim por muito tempo, essa empresa será vaporizada em montanhas de dívidas impagáveis", disse Blume.

'Basicamente uma comédia financeira'

O preço das ações da MicroStrategy "não faz sentido", diz Gary Black, sócio-gerente do The Future Fund. Ele estima que as ações deveriam valer cerca de $105 por ação, a menos que os bitcoins da empresa "valham 4x mais do que os bitcoins de todos os outros".

"A MicroStrategy possuía 331.200 bitcoins na última contagem, valendo $31,2 bilhões a $100K, e tem cerca de $4,2 bilhões de dívida líquida, o que equivale a $27 bilhões em valor de patrimônio", disse Black em um post no X em 22 de novembro, quando os preços do bitcoin e das ações estavam mais altos do que no momento da publicação quatro dias depois. "Em comparação, o valor de mercado das ações da MSTR é de $106 bilhões usando a contagem de ações mais recente da empresa. O negócio de software não vale muito."

Em seu relatório de ganhos do terceiro trimestre, a MicroStrategy reportou receitas de $116,1 milhões, o que ficou abaixo das estimativas de consenso em cerca de $8 milhões e caiu 10,3% em relação ao ano passado.

"O negócio subjacente não tem crescimento", disse Black. "Seria como uma empresa emitindo dinheiro ou dívida e depois comprando títulos negociáveis. Ninguém pagará por crescimento disso, já que qualquer um pode comprar bitcoin."

Embora a Citron Research tenha elogiado recentemente a visão de Saylor de vender dívida para financiar compras de bitcoin, o investidor ativista observou que a enorme alta das ações foi exagerada ao anunciar sua posição vendida nas ações.

"A Citron foi a primeira a dizer aos leitores que a MicroStrategy era a maneira definitiva de investir em Bitcoin. Avançando para hoje: $MSTR disparou para mais de $5.000 (ajustado)", disse a Citron em 21 de novembro. "O volume de $MSTR se descolou completamente dos fundamentos do BTC. Embora a Citron continue otimista com o Bitcoin, nos protegemos com uma posição vendida em $MSTR."

Essa posição vendida fez com que as ações da MicroStrategy caíssem quase 20% em um dia e não se recuperaram. No momento da publicação, as ações são negociadas em torno de $368 por ação.

O descolamento dos fundamentos levou alguns a comparar a MicroStrategy com a mania das ações meme de 2021.

"MSTR não é uma ação meme no sentido tradicional", disse Louis Sykes, analista de criptomoedas da All-Star Charts, ao The Block. "Ao contrário da GameStop ou AMC, que foram impulsionadas pelo ativismo da comunidade Reddit, o movimento da MSTR carece desse DNA cultural de ações meme. Dito isso, seus fundamentos são selvagens - negociar com um prêmio de 3x sobre as reservas de Bitcoin é basicamente uma comédia financeira. Como dizem nos mercados, 'fundamentos são apenas uma sugestão' agora."

O cofundador da Roundhill Investments, Will Hershey, disse que há uma explicação mais direta para a lógica por trás do aumento do prêmio. Ele observou que o primeiro ETF de ação única alavancada referenciando a MSTR começou a ser negociado em 15 de agosto. Naquela data, a MicroStrategy fechou com um valor de mercado de $25,6 bilhões. Os dois ETFs alavancados da MSTR cresceram desde então para $3,8 bilhões em AUM em 18 de novembro.

"Ajustando para suas exposições alvo de 2x, isso equivale a $7,7 bilhões em exposição. Contra o valor de mercado atual da MSTR de $86,5 bilhões, isso representa notáveis 8,9% do valor de mercado total da empresa", disse Hershey em um post no X. "Na minha opinião, isso tem sido um fator significativo no desempenho superior da MSTR. De 15 de agosto até [18 de novembro], o BTC subiu 61%, enquanto o valor de mercado da MSTR subiu 237%."

O que vem a seguir?

O preço do bitcoin apreciou cerca de 110% no ano até agora, com um aumento de 23% desde o Dia da Eleição no início de novembro. A MSTR ainda está mais alta em 440% e 43%, respectivamente, nesse período.

"Embora a estratégia controversa da MSTR tenha atraído muitos detratores, seu impacto dramático no preço das ações da empresa forneceu ampla justificativa, já que suas ações superaram as de quase todas as grandes empresas.

e empresa nos EUA durante os últimos quatro anos," escreveu o analista da Benchmark, Mark Palmer, em uma nota aos clientes em 18 de novembro.

Palmer disse que os desenvolvimentos recentes que apoiam o espaço cripto poderiam encorajar a MicroStrategy a começar a gerar rendimento emprestando uma parte de suas reservas de bitcoin.

"O rendimento que a MSTR poderia gerar ao emprestar uma parte de suas reservas de bitcoin poderia compensar os juros anuais de sua dívida, e se a empresa se sentisse confortável em emprestar quantias maiores, então poderia usar o rendimento associado como outro meio de aumentar suas reservas, um que não envolveria qualquer preocupação com alavancagem ou diluição," escreveu Palmer.

Os analistas da Bernstein disseram que a MicroStrategy está no caminho para adquirir 4% do bitcoin mundial até o final de 2033.

"O modelo de tesouraria de bitcoin da MicroStrategy é sem precedentes em Wall Street, em nossa opinião," eles escreveram em uma nota aos clientes em 25 de novembro. "Uma empresa em um caminho insaciável para atrair bilhões em capital global para investir em bitcoin."